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【策略】筑墻積糧,還是回饋股東?——論“現金牛”公司的自我修養

導語經3個指標(自由現金流/股東權益、經營性凈現金流/凈利潤和自由現金流/經營性凈現金流)篩選,標普500和中證800同等條件分別篩選出216和73家目標公司,共同點是日常消費占比最高。

光大證券研究 · 2019-11-25 · 瀏覽5389

報告摘要

  同等標準下美股“現金牛”數量遠多于A股。經3個指標(自由現金流/股東權益、經營性凈現金流/凈利潤和自由現金流/經營性凈現金流)篩選,標普500和中證800同等條件分別篩選出216和73家目標公司,共同點是日常消費占比最高,但美股信息技術和醫療保健入選率也比較高。

  美股“現金牛”回饋股東力度更高。通過對美股龍頭10年投資收益率拆分,分紅與普通股減少對日常消費貢獻超過50%,普通股減少對信息技術貢獻約15%。A股樣本整體分紅率不低,僅頂級消費龍頭低于美股;但美股近3年回購支出/股利支出為1.4、1.3和1.9,回饋總力度遠高于A股。

  A股“現金牛”問題在于賬面現金利用效率低。美股樣本賬面凈現金/總資產普遍較低,超過2成占比低于10%,財務杠桿低于2倍的不足2成,高杠桿公司占比高。凈現金指標A股樣本集中在20%-40%區間,5家公司超過60%,財務杠桿低于1.5倍占比最高,與美股現金牛特征完全相反。

  長期制約A股回饋股東主要是公司治理和制度因素。公司治理層面,首先美股市場機構投資者占比長期提升至2018年58%,可對管理層施加影響和綁定股東利益,而A股僅占16%,發揮作用有限;其次是股權性質,國企實際分紅率低于公布值,且股票回購動機較弱,歷史回購規模為非國企的40%;最后是激勵機制,美股樣本股權激勵使用普及率99%,連續3年有激勵計劃的美股和A股樣本分別為232和3家。制度因素在于過去國內對股票回購監管嚴格,但2018年《公司法》修改后開始與國際接軌。

  分紅率提升往往始于資本開支機會減少的中長期拐點。美股平均分紅率>70%的樣本有22家,日常消費占比最高,但業績增速普遍較低。公司分紅政策通常有明顯粘性,非特殊情況難以明顯減少,僅商業模式穩定和投資支出少的公司能承受長期高分紅。結合可口可樂和寶潔經驗,分紅率提升觸發點通常是行業增速放緩或公司缺乏新增投資機會的中長期拐點,而非短期業績下降,可結合營收增速放緩和資本支出/總資產降至低位進行判斷。當公司進入穩態增長階段,分紅率提升能對估值上行形成支撐,但對于進入衰退期和強周期性的公司,需回避“高股息率”陷阱。

  股票回購增加的條件是利潤端改善和自由現金流穩定,也可作為景氣高點后穩定股價的工具。美股2010年以來外部普通股數減少超過20%的公司有29家,日常消費僅1家入選,工業、可選消費、信息技術和醫療保健入選最多,業績普遍仍有一定成長性。股票回購相比于分紅的財務彈性較大,公司可靈活調整規模。結合家得寶和波音經驗,公司護城河形成以后,自由現金流/經營現金流達到穩態高水平是開展股票回購的基礎條件,而且回購支出增加與凈利潤率提升高度相關。結合蘋果和沃爾瑪經驗,股票回購與股價關聯度更大,公司景氣高點過后增長放緩,但仍保持較強盈利能力,股票回購可作為對沖估值下行壓力和提振股價信心的工具。

  結合財務和公司治理因素,我們選出15家未來有望提升或保持高分紅,且估值受益的公司和10家有望增加股票回購來提振股價的公司,建議關注。

  風險提示:經濟超預期下行;公司治理未有改善;公司濫用賬面現金。

頭圖來源:123RF

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