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【海通策略】2020年可能的超預期(荀玉根、鐘青)

導語2020年是小年。可能是大年:新時代經濟平盈利上,預計20年上市公司凈利潤同比15%;金融供給側改革推動資金入市加快,增量可能超萬億。

股市荀策 · 2019-11-25 · 文/海通策略 · 瀏覽5601

  核心結論:①一致預期1:2020年是小年。可能是大年:新時代經濟平盈利上,預計20年上市公司凈利潤同比15%;金融供給側改革推動資金入市加快,增量可能超萬億。②一致預期2:科技和消費繼續領漲。科技內部可能分化,從硬件向內容和應用端擴散。預期低的券商受益于金改,ROE可能系統性提升。③目前仍是折返跑蓄勢期,歲末年初是向上突破的契機,春季行情銀行地產望先行,科技和券商中期更優。

2020年可能的超預期

  近期各大券商都召開了2020年度策略會,我們也發表了年度策略報告《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》,提出上證綜指2440點已開啟第六輪牛市,牛市分三個階段,盈利和估值戴維斯雙擊的牛市第二階段即主升浪蓄勢待發,歲末年初是折返跑后向上突破的契機。近期交流過程中,我們發現投資者對2020年的市場已經形成了一些一致預期的觀點,本文重點討論未來市場可能會有哪些方面超預期。

1. 市場的波動可能不是收斂而是放大

  明年是指數小年?展望2020年A股,很多投資者不敢看太高,認為明年會是小年。這主要是因為今年各類指數漲幅已經較高,并且今年公募基金收益率也普遍較高。截至19/11/22,今年以來上證綜指漲雖然只有15.7%,而創業板指累計漲幅達34%、滬深300漲28%。截至19/11/22,今年主動股票型基金(剔除被動指數基金)以及偏股混合型基金累計凈值回報中位數也已經達到31%。對比歷史,今年滬深300指數漲幅僅次于06-07年、09年、14年等牛市階段,公募基金凈值回報中位數也僅次于06-07年、09年、2015年。但從估值角度來看,目前A股估值水平并不高,因此大部分投資者也認為明年股市將繼續小幅上漲。目前A股市場估值仍處偏低位置,目前(11月22日)為16.6倍,處于2005年以來自下而上24.2%分位;剔除銀行的A股口徑,目前為24.1倍,處于2005年以來從低到高44.8%分位。再看全部A股中位數口徑,目前為24.5倍,處于2005年以來從低到高13.2%分位。從PB看,目前為1.54倍、處于2005年以來自下而上9.5%分位。剔除銀行的A股口徑,目前為1.97倍,處于2005年以來從低到高25.3%分位。全部A股中位數口徑,目前為2.16倍,處于2005年以來從低到高20.1%分位,詳見報告《年底算算估值賬-20191120》。但明年市場真的會如預期一樣僅僅小幅上漲嗎?霍華德馬克思在《周期》一書中曾經寫過:“股市是一個超級鐘擺,鐘擺不是在擺向極端點,就是在擺脫極端點,并且大幅偏離中點的時間總是連續出現。”回顧歷史,上證綜指1991年以來長期年化漲幅為12.2%,而漲幅在8%-16%之間的年份也僅有2年。標普500指數從1929年以來長期年化漲幅為5.5%,從1929年以來的91年中標普500指數漲幅在1.5%-9.5%之間的僅有8年,占比8.7%。股市總是大幅波動,溫和上漲的年份較少,詳見報告《股市是個超級鐘擺-20191023》。

  市場波動可能大:基本面、資金面都可能力度大。2020年A股的波動幅度可能會超市場預期,未來如果市場向上超預期,將會主要自于基本面和資金面的變化。萬得一致預期,2020年我國實際GDP同比6%左右,與2019年三季度持平,即經濟將進入L型的一橫。我們預計未來企業利潤有望陡峭回升,預計全部A股歸母凈利累計同比增速將從19Q3的6.9%回升至2020年的15%,ROE(TTM)從19Q3的9.2%回升到10%以上,微觀優于宏觀主要源于產業結構升級、行業集中度提高、企業國際化,詳見前期報告《這次盈利回升與13年有何不同?—20191121》、《企業盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經驗-20190819》等。從資金面角度看,按照牛市三段論劃分,上證綜指2440-3288-2733點是本輪牛市第一階段,上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點。牛市第一階段場外資金仍在觀望,我們測算19年資金凈流入約4000-5000億,增量資金較少。回顧歷史,場外資金往往要等到牛市第二階段中后期才開始入場,2020年很可能將有大量資金流入助推市場第二階段加速上行,我們預計2020年股市資金凈流入將超過1萬億。金融供給側改的大背景下,未來居民和機構的大類資產配置都將偏向權益。居民方面,2018年我國居民資產中房地產占比為70%,股票和基金配置比例僅為3%,受益于人口年齡結構變化、產業結構調整等因素,未來我國居民資產配置將從房產轉向股權資產。機構方面,我國險資和理財資金均配置了大量非標資產,打破剛兌背景下無風險利率下行,機構需增配權益資產來提高長期收益率。2018年我國保險類資金和銀行理財資金合計規模接近60萬億,持股比例均不到10%,潛力還很大,詳見《打破剛兌是股權投資成人禮-20190830》。當然,明年A股也可能會向下超預期,風險主要來自海外。根據IMF預測,美國2019年GDP增速將為2.4%,2020年將為2.1%,而歐元區2019年為1.2%,2020年為1.4%,整體上美歐經濟低位波動。如果2020年海外再次出現類似08年美國金融危機、2011的歐洲債務危機之類的金融危機,外需惡化將影響國內企業盈利回升,危機模式也會影響資金面,A股會出現下行風險。我們認為這個概率較低,跟蹤美歐是否有大型金融機構或企業倒閉。

  

2. 結構的預期差可能在于低估低配品

  消費+科技成了一致預期。對于2020年的行業配置思路,消費和科技已經成了投資者的一致選擇,基本上是今年行情的線性推演。2019年消費和科技類行業大漲,截至19/11/22,消費板塊中的食品飲料漲72.8%、農林牧漁漲55.4%、家電漲42%、醫藥漲35%,科技板塊中電子漲56%、計算機漲40%。這些行業領漲核心源于盈利較好,截至19Q3農林牧漁歸母凈利潤累計同比增速為74%,白酒為22.7%,食品為12.5%等,遠高于全部A股的6.9%。科技類行業盈利相對2018年也明顯改善,如電子元器件扣非凈利潤累計同比增速19Q3/2018為10%/-43%,計算機為10%/-54%。正因此,公募代表的機構投資者配置上已經偏向消費和科技類行業,從公募基金倉位結構來看,19Q3基金重倉股(剔除港股)中大消費類行業(包括汽車、家電、食品飲料、紡織服裝、商貿零售、餐飲旅游、農林牧漁、醫藥、輕工制造)市值占比為47.5%,處于歷史高位。其中醫藥與白酒占比在 19年三季度大幅上升:醫藥占比環比上升1.6個百分點至14.3%,目前占比高于2013年以來的均值13.8%;白酒占比環比再次上升0.5個百分點至14%,遠高于2013年以來的均值4.8%,接近2012年底的歷史高位14.9%。而食品占比環比下降1.5個百分點至3.1%,拖累食品飲料板塊成為19Q3市值占比下降最大的中信一級行業,目前食品板塊市值占比低于 2013年以來的均值4%。對比滬深300中行業占比,白酒大幅超配5.9個百分點,醫藥大幅超配7.7個百分點。19Q3基金重倉股(剔除港股)中TMT市值占比環比大升4.6個百分點至20.3%,仍低于2013年以來的均值22%,目前處于13Q2-Q3水平。其中主要是電子板塊市值占比較高,與滬深300占比相比電子元器件超配6.1個百分點,而其他行業如計算機、通信、傳媒市值占比與滬深300占比基本接近。

  科技有結構差異,金融和周期行業預期低。科技的大方向大概率成為現實,畢竟這是轉型的方向,預期差可能在于科技內部細分行業的差異。今年以來(截至19/11/22)電子漲60%、計算機漲42%,而傳媒板塊僅漲8.6%,新能源汽車指數漲幅僅1.2%。從機構倉位結構來看,19Q3電子板塊占比處于歷史次高位,而傳媒、計算機、通信板塊占比仍低于歷史均值。19Q3基金重倉股(剔除港股)中電子占比環比大升4.1個百分點至10.9%,占比僅次于17Q3的歷史高位11.6%。未來政策支持和技術進步將推動科技行業盈利進入回升周期。這輪科技股行情類似2012-13年,2012年智能手機等移動終端迅速普及,2012年的領漲板塊主要是硬件相關的電子元器件等,2013年之后科技股行情向內容應用端的計算機、傳媒等板塊擴散。當前正處在5G引領的新一輪科技周期中,5G技術的成熟和應用將帶動硬件、軟件革新需求,對手機電池壽命、芯片、攝像頭也提出更高的要求,19年電子行業業績優、股價漲幅大,未來5G還會推動AR\VR、無人駕駛、工業互聯網等內容和應用場景的發展,其他子行業基本面改善可能更明顯。我們預計通信/計算機/電子元器件/傳媒行業2020年凈利累計同比可達30%/25%/30%/15%,預計新能源車銷量2019/2020年分別為120/150萬輛,同比增速預計達-4.5%/25%。此外,目前投資者對金融地產以及周期行業預期較低,19Q3基金重倉股(剔除港股)中金融地產市值占比下降1.8個百分點至16.3%,周期市值占比下降0.7個百分比至12.2%,創歷史新低。預計明年固定資產投資增速難大幅回升,周期板塊系統性大機會很難,我們認為預期較低的券商、低估值高股息的銀行地產板塊值得關注。在金融供給側改革的背景下,未來券商的盈利有望回升。當前中國類似美國1980年代,正由傳統經濟轉向新經濟,需要大力發展第三產業尤其是科技等新興產業,我國股權融資有著巨大的發展空間。在金融供給側改革的背景下,資本市場增量改革也不斷推進。在監管部門鼓勵下,業務創新將賦予券商更大的發展動力,監管部門鼓勵銀行加大對券商融資的支持,券商金融債發行、短融增額,均有利于券商降低資金成本,提高杠桿率,從而提高券商的盈利能力。當前銀行地產板塊估值低、基金持倉低、前期漲幅低,配合事件催化歲末年初銀行地產可能再次出現異動,詳見《銀行地產歲末年初多異動-20190926》。

3. 策略:耐心布局

  目前仍是蓄勢布局期。 我們在《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》,及前期報告《現在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等中分析過,1月4日上證綜指2440點是第六輪牛市的起點,上證綜指2440-3288-2733點,是牛市第一階段的進二退一,上證綜指2733點很可能是牛市第二波上漲的起點,對應波浪理論的3浪,即牛市主升浪。在牛市第二波上漲初期,市場往往要經歷一個折返跑蓄勢的過程。從8月初上證綜指2733點以來,市場持續窄幅震蕩。周五(11月22日)股市再次出現調整,上證綜指跌0.6%,創業板指跌2%,并且白酒(-2.7%)、醫藥(-2%)、計算機(-1.7%)、電子(-1.5%)等前期強勢板塊跌幅領先。實際上從11月以來,以保險(11月以來跌7.8%)、農林牧漁(-7.6%)、家電(-6.2%)、餐飲旅游(-5.7%)為代表的強勢板塊已經開始調整,近期強勢股補跌反映這輪調整進入后期。回顧歷史,市場底部時期都曾出現過強勢股補跌的現象,如05/2-05/6、13/12-14/6以及18/6-19/1,詳見前期報告《現在類似2005年-20190217》。我們認為這輪調整不會回到8月初上證綜指2733點那么深,2733點是中美貿易摩擦惡化、港股大跌、人民幣匯率破7、國內經濟數據下滑等各類因素疊加下的恐慌低點,目前情緒很難那么低迷。因此折返跑蓄勢階段,市場回撤便是布局機會。參考歷史,牛市第二波上漲及3浪,結束折返跑向上突破需要基本面、政策面共振,我們預計歲末年初是個窗口期。政策面,12月中旬將召開中央政治局、中央經濟工作會議,預計未來宏觀政策基調仍偏積極,剔除食品的CPI并不高,PPI仍為負,中國經濟的背景特征是衰退而非滯漲。基本面,11-12月月度經濟數據同比有望出現平穩跡象,庫存周期見底回升。此外,A股每年都有春季行情,行情開始的早晚差異取決于3-4季度回調的節奏,9月中以來市場整體在回調,之前幅度不夠,最近已經開始出現下蹲拓寬波幅,這是為春季行情做準備,詳見《如何打好收官戰?-20191110》。

  春季行情銀行地產先行,科技和券商中期更優。歲末年初,地產和銀行受益于估值偏低、前期漲幅少、機構持倉低和政策催化,往往會有異動。今年歲末年初同樣具備這些條件,銀行、地產板塊最新PB(2019/10/28)分別為0.86倍和1.44倍,處于2005年以來由低到高5%和4.4%分位。從基金持倉看,19Q3銀行、的機構持倉占比為5.5%,處于05年以來由低到高31%分位,房地產為4.1%,37%。銀行、地產今年漲幅僅為16.7%、13.2%,遠低于滬深300漲幅28%。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行帶動指數向上突破,但是著眼于整個主升浪,價值搭臺之后最終還是成長唱戲。A股價值成長風格2-3年左右一輪換,2016-18年價值風格整體占優,19年價值成長風格弱化,我們認為2-3年風格切換已在路上,盈利趨勢是決定風格的核心變量,19Q3/19Q2/19Q1創業板剔除溫氏股份樂視網后歸母凈利潤累計同比為0.3%/-6.2%/-7.5%,,往后看成長盈利回升趨勢更陡峭,推動市場風格從過去3年的價值占優走向未來成長占優,詳見前期報告《談風格:風起于青萍之末-20190710》。我們前期報告《牛市第二階段什么行業最強?-20190730》分析過,牛市主升浪行業間分化以盈利為基準,盈利上升陡峭行業漲幅居前形成主導產業。而每輪牛市主導產業都符合時代背景,“科技+券商”有望成為本輪主導產業。科技股業績回升的動力是政策紅利、技術進步,科技行業包括TMT和新能源車。從政策角度看,產業政策支持、中美爭端引發的國產替代、金融領域鼓勵直接融資有助于新興產業發展。從技術周期角度看,當前正處在5G引領的新一輪科技周期中,5G還會推動AR\VR、無人駕駛、工業互聯網等應用快速發展。金融供給側改革將助力券商盈利全面回升。當前中國類似美國八十年代,需要大力發展股權融資代表的直接融資助力新興產業發展。在金融供給側改革的背景下,資本市場增量改革也不斷推進,并且監管鼓勵大行加大對券商融資的支持,券商金融債發行、短融增額,均有利于券商降低資金成本,提高杠桿率,從而提升ROE。未來隨著牛市進入第二階段,股市成交量放大,券商高貝塔特征將逐漸顯現,券商業績更能進一步提升,詳見年度策略報告《“牛”轉乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。

 

  風險提示:向上超預期:國內改革大力推進,向下超預期:美歐經濟危機。

頭圖來源:123RF

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關鍵詞: 券商滬深指數A股
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