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【廣證恒生新三板】精選層推“小IPO”,企業應當如何備戰?

導語精選層的紅利主要體現在轉板、IPO、流動性以及同股不同權等方面。廣證恒生認為,對企業來說此次改革最大的紅利在于企業獲得了提前IPO的機會。

廣證恒生新三板研究極客 · 2019-12-02 · 瀏覽5810

  摘要:

  精選層的紅利主要體現在轉板、IPO、流動性以及同股不同權等方面。我們認為,對企業來說此次改革最大的紅利在于企業獲得了提前IPO的機會。本文從“小IPO”的角度出發,為提供是否選擇精選層路徑的思考框架。

  精選層IPO的制度設計有如下特點:

  (1)企業公開發行的門檻調低;(2)允許戰略配售;(3)引入公眾股東持股比例要求,提高發行靈活性;(4)允許掛牌公司自主選擇直接定價、競價或詢價方式確定發行價格。

  相對A股IPO、一級市場定增而言,精選層IPO在估值、靈活性、融資后流動性等方面具有比較優勢

  相對A股IPO而言,精選層IPO在時間效率、財務-市值門檻、發行規模的靈活度以及引入戰略投資者等方面具有比較優勢;但估值方面或仍不及A股市場。

  相對于一級市場、新三板市場的定向增發而言,精選層IPO在發行估值、定價合理性、融資后流動性、避免對賭等方面具有比較優勢;但信息披露要求及規范成本較高,也可能引入部分不適格股東導致IPO審核時受到監管部門質詢。

  從融資角度看,企業如何評判是否應公開發行進入精選層?

  從融資的角度而言,不同類型的企業是否選擇精選層,需要考慮兩個問題:(1)公開發行進入精選層并轉板,還是等待IPO審核通過后直接發行上市?(2)依托公開發行及精選層平臺融資發展,還是繼續留在一級市場上通過多輪股權融資實現發展?時間效率與發行估值為核心問題。

  結論一:對于直接IPO更有時間優勢的企業而言,直接申報IPO或是更好的選擇;

  結論二:進入精選層并轉板的路徑,更適合業績增長相對平緩,所在行業一二級市場估值倒掛不甚嚴重的企業。

  結論三:對于增長爆發力較強,且所在行業一級市場融資環境(估值、融資總額)較好的企業而言,依托于一級市場發展,并直接申報IPO或是更好的選擇。

  除了以上問題外,在具體選擇資本路徑,準備籌資方案之時,企業還需要將產業和資本周期納入考量。綜合企業本身的現狀與產業發展規劃,階段資金需求;資本市場環境與變化趨勢,同行企業的資本運作動態等方面作整體把握。

  預則立不預則廢,企業若要進入精選層需提前做好三方面準備

  (1)有意向進入精選層的企業需根據自身的預計發行后股數推算發行后總股本,若預計發行總股本不足3000萬元,則需要提前做好轉增股本。

  (2)根據《公開發行規則(征求意見稿)》發行人應當聘請其主辦券商擔任保薦機構。考慮到精選層IPO對券商的保薦及承銷能力都提出了較高的要求,因此企業需評估主辦券商的保薦能力及意愿,有必要時及時更換。

  (3)對基礎層企業而言,要沖擊精選層必須首先確保自身滿足創新層條件。根據過往分層情況來看,“發行融資金額累計不低于1000萬元”以及“50人合格投資者”要求將大批符合財務要求的基礎層企業拒之創新層門外。基礎層企業需充分重視這兩個條件并提前做好規劃。

  風險提示:轉板制度未明確;精選層與公開發行市場要求不銜接等;

  1. 公開發行是精選層最大的紅利

  新三板改革進行時,征求意見稿已展現諸多新政,精選層無疑是此次改革中最大的關注點。對于企業而言,精選層的紅利主要體現在轉板、IPO、流動性以及同股不同權(詳見《同股不同權——新三板深改給創新企業的又一制度紅利》)等方面。

  從轉板制度來看,一方面是當前業務細則尚未出臺,另一方面是我們預計多層次資本市場改革的重點在于打通不同板塊之間的聯系,而不會留下制度套利的空間,因而我們預計通過精選層轉板上市的難度與未來注冊制環境下直接IPO相仿。

  從流動性釋放的角度看,可以肯定的是交易機制的變化已為流動性釋放的奠定了制度基礎,投資者門檻也將較現有的500萬有所下降。但考慮到投資者門檻尚未確定,且流動性的提升對企業的業務發展并不帶來直接影響,因為我們也暫不進行分析。

  綜上,我們認為,于企業而言此次改革最大的紅利在于企業獲得了提前IPO的機會。

  從《全國中小企業股份轉讓系統股票向不特定合格投資者公開發行并在精選層掛牌規則(試行)(征求意見稿)》來看,精選層IPO的制度設計有如下特點:

  (1)企業公開發行的門檻調低。在《精選層來臨!企業的證券化路徑應如何選擇?》中,我們分析到精選層標準的設置思路與科創板、港交所主板類似,但整體來看要求大幅低于科創板,略低于港股。過往,新三板掛牌企業或一級市場企業未達主板上市要求時只能進行定向增發,但精選層則為此類企業提供了公開發行的機會。

  (2)允許戰略配售。對于成長型企業而言,獲得投資者背后的資源協同與獲得資金同樣重要。精選層公開發行仿照科創板允戰略配售,有利于企業在提高融資效率的同時引入戰略股東,獲取自身成長時所需要的資源。

  (3)引入公眾股東持股比例要求,提高發行靈活性。與A股“公開發行股份占發行后總股本比例超過25%” 的要求不同,精選層要求發行后公眾股東持股比例超過25%。而按照股轉系統的認定,除持股10%以上股東及其一致行動人,以及公司董監高的關聯方外,均可被認定為公眾股東。對于部分前期已引入公眾股東的企業而言,則發行比例不必達到25%,相比公開發行并上市更為靈活。

  (4)允許掛牌公司自主選擇直接定價、競價或詢價方式確定發行價格。股轉系統明確了發行定價可選擇直接定價、競價、詢價三種方式。相較于A股單一的往下詢價+網上定價發行選擇更多。對于部分中小成長型企業而言,新引入的競價發行及定價發行有利于提高發行效率。

? ? ? ?2. 公開發行在估值、融資規模、融資方式和流動性上具有明顯優勢

  將精選層IPO與A股IPO、新三板/一級市場定向增發對比,我們能夠發現精選層IPO的諸多優勢。首先,前文已提到過,精選層IPO對于企業市值、財務等要求要大幅低于A股,這意味著企業公開發行的時間大幅提前,小企業也能獲得公開發行的機會。

  除此之外,我們判斷精選層整體估值應該介于A股和定向增發之間。原來有諸多企業由于難以滿足A股公開發行的要求,只能選擇在新三板或者一級市場定向增發,估值一般較低。精選層推出之后,部分低估企業有望借助精選層IPO實現估值回歸。

  另外,精選層IPO在發行比例及發行規模、融資后流動性、資源和對賭協議上有明顯的優勢。一般來說,公開發行的融資規模會比定向增發更大,精選層IPO發行規模介于A股IPO和新三板/一級市場定向增發之間。精選層要求發行后公眾股東持股比例超過25%,不同于A股要求的公開發行股份比例必須達到25%以上,融資更加靈活。精選層公開發行后股東數量會大幅增加,雖流動性不及A股,但比起定向增發流動性會明顯提升。精選層IPO也可引入戰略投資者支持企業長期發展,并且不存在對賭協議,企業經營壓力較低。

  在信息披露方面,精選層IPO要求對標A股,對企業做出了更嚴格的要求,企業必須通過完善和規范的信息披露接受廣大股東和社會公眾的監督。

  3. 從融資角度看,企業如何評判是否應公開發行進入精選層?

  如《精選層來臨!企業的證券化路徑應如何選擇?》所提,精選層的嵌入進一步完善了國內多層次資本市場結構,新三板將繼續作為企業正式上市前的場外市場,滿足中小企業的資本市場需求,差異化“紅利”制度的引入也為已有掛牌企業或一級市場企業提供四類證券化路徑:

  一是進入創新層,進行公開發行并進入精選層,滿一段時間后通過轉板制度最終進入滬、深交易所。

  二是在基礎層、創新層發展到一定階段后,直接申報A股或出海,完成公開發行。

  三是在一級市場發展,適時融資,待體量足夠A股申報標準或海外交易所上市標準后直接申報上市。

  四是借助精選層的融資條件以及相對較好的流動性、估值環境,進入精選層韜光養晦。

  從公開發行的角度出發,企業如何評判自身是否適合走精選層路徑?

  我們認為,從融資的角度而言,不同類型的企業是否選擇精選層,需要考慮兩個問題。(1)公開發行進入精選層并轉板,還是等待IPO審核通過后直接發行上市。(2)依托公開發行及精選層平臺融資發展,還是繼續留在一級市場上通過多輪股權融資實現發展。歸根結底,便是要結合發行估值及發行時間,評價自身在不同市場上的融資效率。

  3.1 要不要進入精選層,提前發行并轉板上市?

  公開發行進入精選層并轉板以及等待IPO審核通過后直接發行上市兩條路徑的差異主要在于發行時間與發行估值。若時間優勢及估值優勢不可兼得時,企業則需要結合產業發展帶來的資金需求作進一步的評估。若某個路徑同時具有時間上的優勢以及估值上的優勢,則企業可直接選擇。本節我們將討論精選層與A股市場的估值差,以及一級市場企業、創新層企業各個路徑的時間效率,并初步給出不同類型企業是否應選擇精選層的建議。

  3.1.1 精選層估值仍有折價,比照臺灣上柜,估值或將略小于A股的0.92倍

  從估值層面看,我們預計精選層與A股市場的估值差將遠小于當前創新層與A股市場的估值差。參考臺灣上柜與上市的估值差,精選層的估值或將略小于二級市場的0.92倍。

  可以確定的是,隨著轉板機制的完善以及“降門檻”的施行,精選層與A股二級市場之間的估值差將會收窄。至于估值差可能收窄到多少,我們認為可以參考臺灣資本市場的經驗。新三板深改后,A股市場與精選層的關系可以類同于臺灣的上市與上柜,兩者之間都具有或準備具有轉板機制。按2019年11月27日的數據計算,臺灣上市企業的PE中位數為14.44倍,而上柜則為13.31倍,上柜企業的PE為上市企業PE的0.92倍。可見兩者之間仍然存在估值差異。考慮到上市與上柜的投資者門檻一致,而A股、精選層的投資者門檻存在差異,我們預期長期精選層的估值將小于A股市場的0.92倍。相對于新三板精選層而言,主板仍將有估值優勢。

  3.1.2 一年內等達到科創板申報標準的一級市場企業直接上市效率最高

  對于一級市場企業而言,其所面臨的三大路徑中,科創板路徑時間最快僅為四個月(自申報到上市的平均時間),精選層路徑和創業板路徑時間相近,精選層約為十五個月(掛牌新三板至進入精選層),創業板(自申報到上市的平均時間)約為十六個月。

  企業需根據自身情況判斷滿足不同資本市場申報條件所需的時間。首先,對于一年內可滿足科創板條件的企業,建議選擇申報科創板;其二,對于一到兩個月內可滿足創業板申報條件的非科創類企業,建議選擇申報創業板;第三,若滿足以上兩個板塊申報條件的時間長于一年,則需要結合精選層、主板的估值差,以及自身的產業發展規劃進一步研判。

  以上的時間估計均建立在新三板改革政策已落地的基礎上。站在當前時點上,企業還需要考慮精選層正式落地所需的時間。結合當前市場對新三板精選層改革在2020年5月定期調層完畢后實施的預期,對于目前一年半內可申報科創板、5個月內能申報創業板的企業都可考慮直接申報上市。

  3.1.3 現有創新層企業申報精選層效率優勢明顯,但仍需結合估值差進行判斷

  對于已在創新層掛牌的企業來說,其所面臨的三大路徑中,精選層路徑時間最短,僅為三個月;科創板路徑次之,為四個月;創業板路徑最長為十六個月。可見,不同于一級市場企業,已經掛牌一年的創新層企業選擇精選層路徑時間優勢明顯。但同樣,企業也需要結合精選層、主板的估值差,以及自身的產業發展規劃進一步研判。

  同樣,以上的時間估計均建立在新三板改革政策已落地的基礎上。站在當前時點上,企業還需要考慮精選層正式落地所需的時間。若按照精選層落地仍需要六個月的市場預期,對于目前四個月內可申報科創板的企業而言仍可考慮直接申報上市。

  3.1.4 未來業績成長性是選擇關鍵,增長相對平緩的企業適合進入精選層

  我們認為,未來業績的增長預期是企業是否選擇精選層的關鍵。不論是內因還是外因,預計未來業績成長相對緩慢的企業適合先行進入精選層融資。

  對于企業而言,未來預期業績增長越平緩,則通過內生增長達到上市條件所需的時間則相對較長,且上市前最近一年的利潤規模更低,預期發行后市值更低。在這種情景下,選擇直接申報上市所帶來的好處并不明顯。因而,我們認為對于預期未來增長相對平緩的企業而言,進入精選層提前融資或許是更好的選擇。為方便企業家理解,我們進一步提供一個假想的算例。

  假設某企業當年歸母凈利潤為1500萬元(2018年創新層企業歸母凈利潤中位數),且未來兩年按照恒定增長率增長,A股市場與新三板市場估值之比為1.08:1。從增長率為30%以及50%的案例可看出,增長率越高,企業符合科創板上市條件的時間越早,選擇直接上市越為可行。從增長率為30%、50%、80%的案例可以看出,增長率越高,直接IPO的發行后預計市值/精選層IPO發行后預計市值比率越高,估值優勢更為明顯,選擇直接上市更為有效。

  3.2 應依托于一級市場發展,還是依托于精選層平臺發展

  企業應依托于一級市場還是精選層發展,主要在于企業進入精選層后,融資估值以及融資效率方面的比較優勢能否彌補公開發行所帶來的規范成本。如果可以,則進入精選層是可行的選擇。對于企業而言,可結合所在行業一二級市場估值倒掛程度、該行業在一級市場及二級市場的融資規模以及自身的業務需求綜合判斷。

  3.2.1 所在行業一二級市場估值倒掛程度低的企業更適合進入精選層

  我們首先從一二級市場估值倒掛水平的角度分析企業是否應進入精選層進行公開發行。我們以新三板定向增發的估值為一級市場估值的代表,以A股市場及新三板二級市場估值的平均值作為未來精選層估值的代表,并以一級市場估值除精選層估值作為倒掛程度的代表。如果代表倒掛程度的數字越大,則說明在這一行業中,一級市場融資的相對估值越高。

  倒掛程度排名靠前的行業分別為食品飲料、生物醫藥、媒體、新材料、消費服務等行業。其中,食品飲料、生物醫藥行業的估值倒掛程度大于1,較為明顯。對于此類在一級市場估值相對較高的行業,選擇精選層時需更為慎重。

  倒掛程度排名靠后,即二級市場估值相對于一級市場估值更高的行業包括汽車與零部件、機械設備、技術硬件與設備等帶有較強制造屬性的行業。對于此類行業而言,選擇進入精選層或將獲得更有利的融資估值。

  3.2.2 估值倒掛高、一級市場融資金額占比大的行業可考慮繼續依托一級市場

  我們利用一級市場融資金額/IPO募資金額的比重來輔助判斷一級市場融資的效率。這一比值越高,表明該行業企業在一級市場融資相對順暢,效率較高。

  具體來看,2019年上半年一級市場的投資金額/ IPO融資金額比值排名前五位的行業為IT、汽車、互聯網、其他和機械制造。除此以外,半導體、生物醫藥、娛樂傳媒、連鎖零售等行業在一級市場融資總金額也高于同行業企業IPO募資的總金額。

  最后,結合行業的一二級市場估值差,我們認為互聯網、傳媒、IT等行業在一級市場或能享受到估值及融資效率的雙重優勢,可考慮繼續依托一級市場發展。

  3.3 抉擇在即,三大建議可供參考

  基于企業融資需求的考慮,我們先從外部環境的角度給不同類型的企業提出以下建議:

  首先,對于直接IPO更有時間優勢的企業而言,直接申報IPO或是更好的選擇;

  第二,進入精選層并轉板的路徑,更適合業績增長相對平緩,所在行業一二級市場估值倒掛不甚嚴重的企業。

  第三,對于增長爆發力較強,且所在行業一級市場融資環境(估值、融資總額)較好的企業而言,依托于一級市場發展,并直接申報IPO或是更好的選擇。

  最后,除了以上兩個方面,在具體選擇資本路徑,準備籌資方案之時,我們認為企業還需要將產業和資本周期納入考量范圍。綜合企業本身的現狀與產業發展規劃,階段資金需求;資本市場環境與變化趨勢,同行企業的資本運作動態等方面作整體把握。后續,我們也密切跟跟蹤新三板深改效果,精選層及其他板塊的政策、市場動向,以期為企業的資本路徑提供更多的思路。

  4. 預則立不預則廢,做好選擇后應如何準備?

  最后,盡管當前精選層具體細則仍未落地,但有意進入精選層的企業需根據現有業務規則及本次新政的征求意見稿就部分事項提前做好準備,我們有如下建議:

  4.1 提前完成轉增資本

  按照《分層管理辦法》征求意見稿中的要求,進入創新層的企業公司股本總額不少于2000萬元,進入精選層的企業公開發行以后公司股本總額不少于3000萬元。有意向進入精選層的企業需根據自身的預計發行后股數推算發行后總股本,若預計發行總股本不足3000萬元,則需要提前通過利潤分配等途徑轉增股本。如果按照新發行25%新股的標準來看,目前股本小于2250萬的企業需提前做好轉增股本的工作。如果按照新發行100股來看,目前股本小于2900股的企業也需要注意。由于精選層的股本標準以最新年報的數據為準,因此有意愿明年進入精選層的企業在今年結束之前應準備好。

  4.2 評估主辦券商的保薦能力及意愿,有必要時及時更換

  《公開發行規則》征求意見稿中第十四條規定:發行人應當聘請其主辦券商擔任保薦機構。主辦券商不具有保薦機構資格的,發行人應當聘請其具有保薦機構資格的子公司擔任保薦機構;第十五條規定:發行人應當聘請具有證券承銷業務資格的主辦券商或其子公司作為承銷機構。主承銷商可以由發行人保薦機構擔任,也可以由發行人保薦機構與其他承銷機構共同擔任。

  主辦券商在掛牌公司證券化的過程中起到了重要的作用,但考慮到精選層的公開發行與科創板較為類似,對券商的投行定價及承銷能力有較高的要求,我們建議尚未掛牌的企業需謹慎選擇主辦券商,而已掛牌的企業需積極評估主辦券商的發行承銷能力,必要時及時更換。有意愿明年進入精選層的企業最好在今年結束之前選擇好合適的保薦券商,以減少明年臨時更換券商帶來的成本增加。

  4.3 對基礎層企業而言,要沖擊精選層必須首先確保自身滿足創新層條件

  按照《分層管理辦法》征求意見稿的要求,公開發行并進入精選層的企業必須是創新層企業。因此,對于目前仍處于基礎層的企業,需確保自身在定期分層調整時滿足創新層的條件,否則可能出現滿足精選層條件而不滿足創新層條件的情況。對于尚未在新三板掛牌的企業,需確保自身盡快滿足創新層條件,爭取申請掛牌時就進入創新層。

  根據過往分層情況來看,“公司掛牌以來完成過定向發行股票(含優先股),且發行融資金額累計不低于1000萬元”以及“符合全國股轉系統基礎層投資者適當性條件的合格投資者人數不少于50人”將大批符合財務要求的基礎層企業拒之創新層門外。企業需充分重視這兩個條件。

圖片來源:123RF

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關鍵詞: 新三板IPO精選層
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